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時評
2.5萬億減稅降費后,明年財政如何穩增長?
2019-11-15 10:38:00

轉自微信公眾號“肖立晟宏觀經濟分析”2019年11月11日

  2.5萬億減稅降費后,明年財政如何穩增長?

  肖立晟 袁野

  核心觀點:

  財政政策放在凱恩斯框架中,即指政府變動收入和支出以便影響總需求進而影響就業和國民收入的政策。對于財政當局,運用支出政策較運用收入政策應更為便利,進而收入政策也應看作是財政寬松政策的最后手段。今年實質性大規模減稅降費后,我們亟需回答幾個問題:一、今年的減稅降費規模有多大?二、減稅降費對經濟的穩定作用有多大?企業與個人少繳的稅費是擴大了消費與投資,還是去向別處?三、財政難為“無米之炊”,減稅降費之下,各地方財政的困難程度是否有所增長?該如何應對?四、明年財政政策還有多大的寬松空間?

  根據我們的測算,今年減稅降費規模應在2.5-2.6萬億左右。減稅降費后,企業的當期投資效果不是很明顯,明年可能開始逐步出現好轉。減稅降費同樣也增加了地方財政收支壓力,可能導致財政消費及投資支出捉襟見肘。

  另外,在考慮后續的財政寬松政策時,有必要加入財政風險的因素,制定結構性的支出政策。可適當加大中央的債務融資支出責任,有保有控的釋放地方財政的債務融資空間。在穩增長的前提下,精打細算的做財政消費與投資的預算,用精準滴灌的減稅政策替代大規模減稅降費,以達到事半功倍的效果。(我們將在下一篇報告中討論如何進行精準滴灌)。

  風險提示:經濟超預期下滑,處置地方政府債務過速,從而引發系統性風險。

  目 錄

  財政政策放在凱恩斯框架中,即指政府變動收入和支出以便影響總需求進而影響就業和國民收入的政策。變動收入指改變稅率、稅率結構以及非稅收入。變動政府支出則指改變政府對商品與勞務的購買、投資支出以及轉移支付結構。理論上,財政政策相對于貨幣政策,更難做“無米之炊”。因此對于財政當局,運用支出政策較運用收入政策應更為便利,進而收入政策也應看作是財政寬松政策的最后手段。支出政策中比較常用的是拉動基建投資增長。08年金融危機爆發,“四萬億”投資計劃即是典型的財政支出寬松政策。2018年起,財政寬松政策開始從收入端著手,連續實施兩年的大規模減稅降費。我們曾在報告《2019年中國減稅規模測算與分析》中,測算2018年的減稅降費情況,有鑒于2018年是“高稅率,寬征繳”向“低稅率,嚴征繳”的過渡時期,導致減稅降費實際規模并未達預期,其減稅降費效應在2019年體現。由此,對于市場關注的財政寬松政策,我們亟需弄清以下幾個問題:一、今年的減稅降費規模有多大?二、減稅降費對經濟的穩定作用有多大?企業與個人少繳的稅費是擴大了消費與投資,還是去向別處?三、財政難為“無米之炊”,減稅降費之下,各地方財政的困難程度是否有所增長?該如何應對?四、明年財政政策還有多大的寬松空間?

  一、今年實質性減稅降費規模有多大?

  2018年,我們曾測算當年的減稅降費因嚴征繳等原因,并未達到預期的目標。2019年為防止類似情況發生,真心實意為實體經濟減稅降費,政府對變相增稅的行為嚴格禁止。因此,2019年我們切實看到了稅收增速的快速下滑。今年減稅降費主要集中在個稅、增值稅以及社保費三個方向。另外在“穩外貿”要求下部分產品進口環節增值稅和消費稅繼續調降,出口退稅率也得到了提高(2019年具體減稅降費政策梳理見文后附表1)。

  同樣沿用2018年的測算方法,在稅率不發生變化的情況下,稅收收入應與稅基變動相契合。因此,首先使用歷史數據估算四項稅收收入及出口退稅增速與各自稅基增速的關系,在此基礎上通過今年稅基增速得到四項稅收收入和出口退稅的增速以及應收稅收數額,其與實際征收數額對比,進而該項稅種減稅額。需要說明的是,此種測算方法得到的減稅降費規模應包含新減及舊有兩個部分,即為今年的整體減稅降費規模。

  1. 個人所得稅減稅規模測算

  個人所得稅對應稅基為城鎮單位工資收入,但在數據中發現個稅增速與城鎮單位工資收入增速走勢無論在絕對值還是同比變化上相關性都較差,因而在此處使用國民總收入增速作為個稅稅基增速的近似值,可以發現相對于工資收入增速,國民總收入增速與個稅增速走勢較為一致(二者在2011年走勢的背離在《2019年中國減稅規模測算與分析》一文中做了詳細的解釋,主要與歷史上四次調整個稅免征額有關)。

  在個稅的實際征收中我們發現歷年的征稅節奏也較為固定,每年前三季度征收個稅的累計值占全年個稅稅收收入的80%左右。今年前三季度個人所得稅實際征收7981億元,在給定不同國民總收入增速的情況下,可以得到對于個稅減稅規模的全年估計值以及前九個月的估計值。

  按照今年國民總收入同比增速8%計算,前三季度應收個稅12391.57億元,實際征收7981億元,減稅4410.57億元。

  2. 增值稅減稅規模測算

  2016年5月“營改增”全面推廣后,營業稅應稅項目改為繳納增值稅,二者的合并為增值稅減稅額度的估計帶來了一定的困難,因此我們嘗試將2016年后的增值稅稅收還原為增值稅與營業稅兩部分,通過對二者稅基的變動來得到其應收稅額,從而實現對減稅額度的估計。

  增值稅作為間接稅的一種,通常難以找到直接與其相對應的稅基,但由于其層層轉嫁的特性,最終稅負實際上仍由最終消費者承擔(可將增值稅視為一般消費稅),在此基礎上我們可以使用GDP中最終消費與存貨作為其稅基的近似值,雖然二者同比走勢在早年間曾有一定差距,但變化方向仍然具有高度相關性。

  以工業企業營業收入(2017年以前為主營業務收入)作為營業稅稅基,可以發現二者走勢一致性較好,在此基礎上我們可以還原2016年5月營改增至今營業稅的營收稅額。根據我們的估計,2019年前三季度營業稅應收數額為17996億元,全年應收總額在25700億元左右。

  至此我們已經完成了對營業稅及增值稅的還原,將二者加總可得到今年前三季度應收數額、全年應收總額以及減稅額度,結果如下表。

  根據我們的估計,2019年預計全年增值稅減稅總額在4894-5590億元之間,按照GDP最終消費+存貨同比增長9%計算,全年累計減稅5242億元。

  3. 進口環節增值稅與消費稅減稅規模測算

  進口環節增值稅與消費稅指進口貨物、物品海關放行后,進入國內流通領域后征收的增值稅與消費稅,其稅基應為進口總額,在實際中也可以發現二者同比增長率走勢高度一致。

  根據估算,前三季度進口環節增值與消費稅應收稅額為13169.72億元,實收12148億元,前三季度累計減稅1021.72億元,預計全年累計減稅1344.37億元。

  4. 出口退稅減稅規模測算

  出口退稅稅基為出口金額,觀察歷史數據也能發現二者在2019年以前的走勢高度相關,應用同樣方法可以得到對2019年前三季度以及全年的減稅估計。

  根據估計,今年前三季度應退稅金額為12240.66億元,實際退稅12860億元,減稅619億元,預計全年累計減稅841億元,測算結果如下表。

  5. 企業所得稅減稅規模測算

  企業所得稅是對我國境內的企業和其他取得收入的組織的生產經營所得和其他所得征收的一種所得稅,其稅基近似為企業利潤。由于工業企業利潤每年的統計樣本均有變化,今年考慮國有企業合理避稅的因素,此處使用國有企業利潤作為企業所得稅稅基的代理變量,構建模型得到的企業所得稅同比增速估計值與實際增速相差不大。

  以國有企業利潤作為稅基計算,今年前三季度應收企業所得稅33686億元,實際征收31572億元,減稅2114億元,預計全年減稅2516億元,測算結果如下表。

  6. 社保降費測算

  今年5月1日開始,全國大部分省份社保費率都進行了下調,其中除廣東(13%)、浙江(14%)、深圳(13%)外其余省份基本養老保險個人繳費比率均從19%/20%統一降至16%*(社保費率低于16%的省份原則上不上調),而企業繳費比率仍然為8%,則養老保險總體繳費比率從原來的28%/27%降至24%,下降12.5%左右。2018年全國基本養老保險收入為5.5萬億,廣東、浙江大致占比17%(以GDP占比計算),假設今年基本養老保險原計劃收入為6萬億,而全年減稅時間為八個月,大致估計社保降費在6*12.5%*83%*8/12=0.415,即全年社保降費4150億元左右。

  綜上,通過我們對個人所得稅、國內增值稅、進口環節增值稅和消費稅、企業所得稅以及出口退稅五部分的減稅估計,以國民總收入增速8%、GDP最終消費+存貨增速9%計算,僅此五項稅收前三季度累計減稅12149.45億元,全年預計減稅15546.06億元。疊加社保費減收4150億元,“六稅兩費”減免2000億元(官方預估數據),7月1日政府性基金與行政事業性收費減免3000億元(官方預估數據)以及其他細微減稅降費政策,全年減稅降費規模可能達到2.5-2.6萬億。

  二、減稅降費功在當下還是利在未來:錢去哪兒了?

  從以上減稅降費測算發現,減稅最大的兩個稅種為個稅及增值稅。個稅作為直接稅,其減免除全年匯繳因素外,其余部分應實實在在增厚居民收入。而增值稅作為一種普適性的消費稅,其減免帶來的經濟效應應是間接的。增值稅對于企業來說,理論上是一種收入的過渡,如果在減稅的同時企業選擇產品降價,那么在不考慮進項及銷項稅發生時點的情況下,對企業的利潤影響不大。因而,增值稅減免最大的效應應是企業相應產品降價帶動的消費增長。這里有一個前提,即企業在降稅的同時,選擇對產品進行無條件等量降價。因此,在考察增值稅的當期效果時,首先應該回答,有多少企業會選擇讓利終端消費,有多少企業選擇不降價以賺取額外利潤。此次增值稅稅率下調幅度最大的是制造業,此處我們假設在沒有行政價格指導的前提下,近似壟斷型企業不會選擇產品降價,即產業集中度(因我國特有的情況,我們選擇CR8>70作為判定標準)較高的企業選擇賺取額外利潤。在判斷的同時,若產業集中度在50-70之間,則運用需求價格彈性輔以判斷。即假設若產業集中度不甚明顯,則需求價格彈性較高的企業會選擇降價(如表1所示)。從表1的結果看,制造業中,大部分行業理論上可以選擇不降價而留存利潤。

  通過實際情況驗證上述結論,今年減稅以來,社零及制造業投資表現并不盡如人意。誠然這里有基數的原因,但消費及投資偏弱確是不爭的事實。前三季度經濟增長中,反而是被稱為“衰退式順差”的凈出口累計同比拉動了1.22個百分點。彌補了消費及投資的下滑。換句話說,企業與居民當期似乎并沒有因為減稅降費相應擴大投資及消費。那么我們接下來就需要回答減稅降費“節省”的資金流向了哪里。對于企業及居民來說,資金去向一般為投資、消費、留存利潤或償還已有債務。

  1. 企業部門:留存利潤增長

  通常,企業利潤一方面受實際需求影響,即經濟增長較快時企業利潤也會較快增長。另一方面價格因素上升時企業的盈利能力也會得到改善。在此我們以2011-2018年的國有企業利潤同比增速作為被解釋變量,GDP名義增速與PPI同比作為解釋變量進行建模,結果顯示二者對國有企業利潤增速均有著顯著的正向影響,且根據模型結果估計的國企利潤增速與實際值擬合度較好。

  按照模型結論與今年前三季度名義GDP與PPI增速估計,今年1-9月國企利潤增速應降至0.06%左右而官方公布數值為6.6%,由此我們認為國有企業利潤的新增受減稅政策影響較大。

  在實際的經濟運行中,企業部門除了進行生產外,同樣具有儲蓄、借貸與投資行為,而當企業收入/利潤增加時,增加部分最終也應體現在企業的儲蓄、償還債務與企業再投資中。首先,2018年以前企業的利潤增速與貸款增速呈現明顯的反向關系,其內在邏輯也相對明顯,即利潤上升時,企業用于再投資的資金更多來源于自有資金,利潤下降時企業為了維持生產需進行借貸,被動提升自身杠桿率。而自今年年初開始至今實體企業新增借貸與利潤增速二者同比均出現下降,即企業再投資的意愿不足。

  貸款減少,投資意愿下降的情況下,債務償還在增加。加總企業債、公司債、短融以及中票來看,雖然2019年債券到期償還進入高峰期,但債券非到期償還量同樣在增長。似乎表明企業貸款意愿下降的同時,亦在積極償還債務。

  與居民類似,企業的存款行為直接受其利潤(收入)的影響。理論上,當其利潤或收入上升時,存款也應相應增加。但實際情況中,2011-2018年的歷史數據出現過四次背離。背離往往發生在經濟不景氣時,企業經營收入/利潤下降,企業擴大再生產的意愿很低,企業將剩余資金用于儲蓄,為“過冬”做準備。今年年初企業存款增速與企業營收/利潤走勢再次出現了背離,結合以上分析來看,雖然有大規模減稅降費的讓利,但企業可能將讓利的收益更多的用于儲蓄、還債,并沒有用于當期擴大投資。

  綜上,我們以2011-2018年間的制造業投資作為被解釋變量,工業企業營業收入和PPI作為解釋變量進行建模,模型檢驗十分顯著。在此基礎上將年初至今的制造業投資增速進行還原,正常情況下,即企業將減稅降費讓利用于投資時,制造業投資應企穩甚至有小幅反彈,但實際中卻并未觀察到這一現象。因此,總體來說,今年大規模的減稅降費雖然明顯提升了企業的盈利能力,增厚了企業利潤,但并未對企業當期投資產生明顯的刺激作用。這與我們經濟處于轉型期有較大的關系,隨著“三去一降”進入尾聲,“一補”將可能明顯拉動投資重回增長。

  2.居民部門:消費存款雙增

  美國經濟學家米爾頓·弗里德曼提出的“永久收入假說“認為,消費者的消費支出主要不是由他的現期收入決定,而是由他的永久收入決定。所謂永久收入是指消費者可以預計到的長期收入。根據這種理論,政府想通過增減稅收來影響總需求的政策是不能奏效的,因為人們因減稅而增加的收入,并不會立即用來增加消費,而是會將大部分減稅帶來的額外收入進行儲蓄,以使各階段消費盡量平滑。但通過回歸2011-2018年間我國的消費與個人所得稅增速發現,二者之間存在著顯著的負相關性(此處建模時,因汽車消費受政策影響比較大,采用的社零數據剔除了汽車消費)。

  具體來說,我們使用2011-2018年間的社零同比增速作為被解釋變量,個人所得稅同比增速、CPI同比增速以及工業增加值同比增速(作為經濟增長率的月度代理變量)進行回歸。

  根據回歸結果,個人所得稅同比增速每降低1%,居民消費同比(社零同比)應增加0.02%,今年9月個人所得稅同比增速為-29.7%,去年9-12月個人所得稅同比增速分別為21.09%、19.88%、17.00%、15.90%,按此數據估計,本次減稅對居民消費累計同比拉動在0.8%-1.0%之間。

  居民存款同比在今年同樣出現了大幅上升,今年前三季度居民存款累計同比達到51.24%,從去年前三季度的5.64萬億元增加2.89萬億元至8.53萬億元。居民收入無非投資、消費兩個部分,因此居民存款的快速增長,除減稅降費的因素外,也與其他投資渠道的投資規模降低有關。

  三、減稅降費對地方財政的影響

  根據以上分析,今年減稅降費的寬松財政政策對經濟的當期拉動效應可能并不明顯。但實質性大規模減稅降費卻會當期增加地方財政的收支壓力,導致財政支出效應減弱。我們通過對財政困難程度的測算,盡可能量化各省的財政收支壓力。為了衡量并比較各省財政困難程度,我們參考了財政部財政困難系數的相關計算方法,結果發現,近五年來大部分省份財政困難程度均有不同程度的上升,而稅收收入的減少可能會令各地的財政收支狀況“雪上加霜”。

  每年中央給地方進行轉移支付時,會考慮地方財政困難程度,因此財政部設置了財政困難程度系數,今年4月23日財政部發布的《關于下達2019年中央財政城鎮保障性安居工程專項資金預算的通知》則首次公開了36個省(自治區、直轄市、計劃單列市)的財政困難程度系數。

  財政困難系數根據地方“保工資、保運轉、保民生”支出占標準財政收入比重及缺口率計算,財政部文件公布的具體公式為公式為:

  困難程度系數=標準化處理后(“保工資、保運轉、保民生”支出÷地方標準財政收入)×權重+標準化處理后(標準收支缺口÷標準支出)×權重

  標準化處理=(某指標-該指標均值)÷該指標標準差

  但在實際計算中我們發現想從已有數據復制財政部文件公布的結果十分困難,一方面是三保支出、地方標準財政收入、地方標準財政支出的計算方法繁瑣且大量數據難以獲得;另一方面,數據的標準化處理會導致負值的出現以及數據之間難以橫向比較。為了解決以上問題,我們使用地方公共財政收入/支出代替地方標準收入/支出,同時使用財政支出中一般公共服務、公共安全、教育、社會保障與就業、醫療衛生與計劃生育、城鄉社區事務、農林水事物、交通運輸以及住房保障支出九項之和作為“保工資、保運轉、保民生”支出的估計值,且在最后舍棄標準化處理計算各省財政困難系數的近似值,通過對比發現最終計算結果與財政部公布的2018年各省困難系數雖然在具體數值上有些許差別,但大致順序并沒有顯著差異,可以認為該計算方法還是能夠較好的體現各省的財政困難程度,并且不同年份之間的數據也具有可比性。在此基礎上我們計算了2010-2018年各省的財政困難系數,計算結果如下。

  對比各省歷年財政困難系數發現,2010年以來東北三省、華北五省以及除西藏外的西南四省近年來財政困難程度明顯加劇,其余省份財政困難系數漲幅較小。但從2014年后,絕大多數省份財政困難系數均開始明顯上漲。今年大規模的減稅降費政策落地后,除河北、浙江、上海、陜西外的其余省份的財政困難系數都出現了不同程度的上漲,其中西藏、新疆、甘肅、寧夏和吉林最為嚴重。

  分稅制改革后地方財政收入除自身收入外,最大的一部分來自于中央財政的轉移支付。此處我們測算的是地方自身財政收入的困難程度,并沒有計入中央轉移支付。一方面困難程度的測算就是為了看清地方自有收支能力的情況,進而作為對地方支出能力的考量。另一方面,對于地方政府來講,中央轉移支付中的一般轉移支付理論上允許地方政府自由支配。但一般轉移支付也有不可避免的問題,一般轉移支付目前只占整體轉移支付的60%左右,且一般轉移支付的初衷是縮小地區間財力差距,實現地區間基本公共服務能力均等化,這其中就有民族地區、農村基本公共服務、扶貧、工資調節等條件的傾斜。這種傾斜在各地財政困難度加大時,反而可能會對財政狀況較好地區的投資有抑制作用。而中央專項轉移支付則是地方按照中央的用途要求使用,且地方在專有項目上需要有對中央專項資金的配套,這無形中也加大了獲益地方的被動支出。

  綜上,大規模減稅降費背景下,國家讓利企業,企業留存資金并沒有在當期等量用于投資。而政府讓利后,財政的消費、投資同樣增長乏力。這種局面可能在2020年隨著企業投資的增長逐步開始改善。

  四、穩增長要求之下,財政政策將如何應對

  經過以上測算,我們可以得出三個結論:一是今年減稅降費的規模應遠超預期。二是減稅降費功可能難在當下,但利確在未來。誠然這不是政策效果的普適性結論,減稅降費難在當下穩經濟中顯效,是眾多因素共振的結果。如地方政府、企業杠桿高企,外部環境惡化等。三是超預期減稅降費可能增加財政的困難程度。而由財政收入下降導致的財政支出減少,將直接影響政府消費以及投資的力度。政府消費在GDP支出法的最終消費支出中占比30%,政府投資則直接對標基建投資的變動。由此,我們嘗試構建國民生產總值的估測模型,通過設定2020年GDP增長的不同目標,倒推財政的發力空間,進而形成對財政收支等各項指標變化的合理預期。

  首先,通過消費、房地產投資、制造業投資、基建投資、凈出口以及通脹指標構建實際GDP的估測模型。房地產投資在房地產調控沒有大幅放松的前提下給出下行預期,制造業投資預期將出現小幅回升。今年凈出口出現的衰退式順差恐難以持續。模型預期結果如下:

  在模型構建時發現,消費的變化對GDP的影響較大。即消費的小幅變動,需要其他分項大幅變動相彌補。而計入GDP的最終消費中,政府消費的影響不可忽略。政府消費又同步于財政開支,因此,為保證消費對GDP增長的支撐,在明年居民部門消費正常回升的情況下,財政開支增速不應低于5%。比照2019年的財政支出預算情況,2020年財政支出需增長1.2萬億左右。基建投資來看,為穩定明年6%的經濟增長,可能需要2%-3%的同比增速。因此,在開支剛性增長,收入趨勢性減縮的財政雙向寬松要求下,亟待解決財政收支缺口逐步擴大的問題。2019年以及2020年的財政缺口該如何彌補?

  表10展示了減稅繳費的寬松財政政策實施后,為彌補逐步擴大的財政缺口,可能采取的各項增收估測。2019年上述增收大部分已兌現,尤其是稅收延期繳納以及非稅收入的快速增長,對超預期的減稅繳費形成了有力支撐。非稅收入中,增長較快的是利潤上繳以及國有資本經營收益,此部分增收可能與國企混改以及處置僵尸企業有關,同時也可能在部分地方存在“稅不夠,費來補”的亂收費現象。同樣需要注意的是,雖然各項收入加總可完全對沖減稅降費導致的稅收下滑,但專項債并列入一般公共預算,其收入不應用于彌補一般公共預算中的財政收支缺口。去除專項債后又出現了部分財政缺口無法彌補的情況,此問題已在2019年顯現,即專項債有違規挪用的情況,這也給2020年的財政收支工作提出了新的挑戰。2020年較2019年,實質性減稅降費規模因部分減稅政策的翹尾因素,可能將進一步擴大,且稅收延期繳納也不會再有。若按照5%的財政開支增長,以及3%的稅收正常增長測算,財政赤字率提至3.5%以上,即較2019年新增7000億左右一般債,可有效緩解一般公共預算的收支壓力。若財政赤字能在3.8%-4%,則可進一步有效杜絕地方政府對專項債的違規挪用。但赤字率若僅提至3%,那么僅考慮基建所需的資本金投入(因基建資本金不來自于財政預算支出,則來自于專項債支出,從基建資本金的角度出發,專項債與一般債作用理論上可等同),則需專項債規模達到3.3萬億以上,或加大對PPP(理論上,相同的項目投入中,可節約50%左右的財政資金投入)、PSL(可能進入老舊小區改造的領域)等工具的使用。但有鑒于一般公共預算收支在3%的赤字率下難以平衡,可能將再次出現資金挪用的現象。另外,2020年除利潤上繳外的非稅收入給出了20%的增速預期。實際情況來看,此項收入持續高速增長的壓力較大。總而言之,在經濟增速仍未能大幅回升的情況下,保證財政支出的穩定增長難度在逐步加大,需考慮拓展諸如財產稅等新稅源,或再次啟動嚴格征繳等合法措施。

  五、在可持續與防風險的框架中討論財政

  理論上,財政收入和支出是為了實現國家職能的財力保證。即在保證國家機構正常運轉的同時,實現國民收入的再分配。其實質上是國家參與收入分配的賬面體現。當其上升為國家宏觀經濟政策時,則被賦予穩定經濟增長等職能。如今我們討論的財政政策實際是放在凱恩斯主義的框架中,僅討論其逆周期平滑經濟增長的職能。但大到一個國家,小到一個企業、一個家庭,都需要考慮其收支的可持續性以及其杠桿高企后的風險。目前全球主要經濟體中,尤以日本(239%)與美國(114%)政府的杠桿最高。政府杠桿過高帶來的風險首先是財政支出中龐大的利息支出侵蝕財政政策的效用,即前人消耗后人的發展潛力。其次,政府債務的快速擴張導致新發政府債務規模越來越大,進而綁架貨幣政策進入“易松難緊”的風險累積循環。

  全球橫向比較,我國政府部門的顯性債務無論從總量、負債率還是財政支出的利息占比,均處于全球較低水平。但考慮隱性債務后,情況不甚樂觀。表11中對隱性債務利息支付計算時,所用利率是顯性債務的平均利率水平。實際情況中,隱性債務的融資成本往往高于顯性債務,由此導致此處的總利息支付很可能被低估。從表11不難看出,政府債務的高杠桿風險在地方,而地方也同樣表現出了地域差異。因此,在考慮財政寬松政策時,有必要加入財政風險的因素,制定結構性的支出政策。可適當加大中央的債務融資支出責任,有保有控的釋放地方財政的債務融資空間。在穩增長的前提下,精打細算的做財政消費與投資的預算,用精準滴灌的減稅政策替代大規模減稅降費,以達到事半功倍的效果。(我們將在下一篇報告中討論如何進行精準滴灌)。

  (肖立晟系世經政所國際金融研究室副主任,袁野系太平洋證券宏觀分析師。本文源自微信公眾號“肖立晟宏觀經濟分析”2019年11月11日。)

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