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時評
美國經濟真的很糟糕嗎?
2019-11-16 13:11:00

《財經》2019年第23期

美國經濟真的很糟糕嗎?

張明

  2015年12月至2018年12月,美聯儲在三年時間內加息九次。然而,在2019年7月底與9月中旬,美聯儲已經連續降息兩次。美聯儲貨幣政策由緊趨松,自然意味著美國經濟的上一輪復蘇趨于終結,美國經濟甚至開始面臨新的下行壓力。當然,近期市場熱炒的,還是美國國債收益率曲線倒掛。2019年5月23日至9月27日,美國3個月國債收益率與10年期國債收益率已經連續四個月倒掛。而迄今為止,美國兩年期國債收益率與10年期國債收益率,則僅僅在2019年8月底出現過三天倒掛。國債收益率倒掛,意味著國債市場投資者對美國經濟增長前景感到悲觀,其操作呈現出集中在短期的特點。

  然而,美國經濟真的很糟糕嗎?

  美聯儲貨幣政策的目標包括充分就業、通貨穩定與經濟增長。美國失業率(季調)在2019年4、5月達到過3.6%的近50年最低值,而6、7、8月也連續三個月保持在3.7%的極低水平,9月失業率甚至達到3.5%的新低。2019年1至9月,美國新增非農就業人數月均為16.4萬人,盡管低于2018年月均20.4萬人的水平,但與2017年月均17.5萬人也相差不大。盡管2019年年初至今,美國CPI同比增速除4月外均低于2.0%,但7、8月也均為1.8%。更重要的是,美國核心CPI同比增速截至2019年8月已經連續18個月位于2.0%及以上。2019年6月至8月,核心CPI同比增速連續三個月上升。以上分析意味著,從勞動力市場與通貨膨脹這兩個角度來看,美國經濟尚未出現明顯減速的狀況,就業與物價均位于美聯儲的舒適區間。

  2019年第二季度,美國GDP同比增速為2.3%,這是自2017年第二季度以來的最低增速,但依然與2016年至今的GDP同比增速均值持平。2019年第二季度,美國GDP環比增速折年率為2.0%,要比2016年至今的GDP環比增速折年率均值低0.5個百分點。但無論如何,2.0%的增速,依然接近甚至略高于市場公認的美國經濟潛在增速(1.8%左右)。換言之,雖然美國經濟增速近期略有下降,但降幅并不大,顯著失速的現象還未發生。

  不過,從美國GDP增長的結構來看,2019年第二季度美國經濟增長的確存在隱憂。2019年第一、二季度美國GDP環比增速折年率分別為3.1%與2.0%,其中,私人消費的貢獻在一、二季度分別為0.8%與3.0%,私人投資的貢獻分別為1.1%與-1.2%,凈出口的貢獻分別為0.7%與-0.7%,政府支出的貢獻分別為0.5%與0.8%。不難看出,私人投資與凈出口對經濟增長的貢獻率在2019年第二季度均由正轉負,且下降幅度較大。其中,私人投資對經濟增長的拖累是自2009年第三季度以來最大的。這就意味著,特朗普政府減稅政策并未帶來企業投資的持續復蘇,企業投資未來可能持續拖累美國經濟增長。而隨著中美貿易摩擦的進一步升級,未來凈出口對美國經濟的貢獻可能持續為負,甚至繼續下降。

  高頻先行數據也能大致印證上述判斷。美國供應管理協會(ISM)發布的制造業PMI指數在2019年8月跌至49.1,這是該指數自2016年9月以來首次跌破50這一榮枯線以下;9月PMI則繼續下行至47.8,創2009年6月以來的新低。截至2019年9月,制造業PMI指數已經連續6個月下跌,這意味著美國制造業投資增速未來可能繼續下行。此外,美國密歇根大學消費者信心指數自2019年6月以內總體上呈現下跌態勢,在2019年8月甚至跌破90(該指標上次跌破90還是2016年10月),這意味著未來一段時間消費對經濟增長的高貢獻恐怕難以為繼。

  美國金融市場在2019年迄今為止的時間內繼續保持強勁態勢。總體來看,道瓊斯指數、標普500指數與納斯達克指數2019年迄今為止呈現出波動中略微上升的趨勢。美國10年期國債收益率則由年初的2.7%上下降至當前的1.5%左右。美元指數年初以來震蕩上行,由年初的96上升至當前的99附近,短期內破百也有可能。如果說金融市場是實體經濟的風向標的話,那么債券市場的走勢的確反映了投資者的擔憂,但股市與匯市走勢依然強勁。

  總體而言,我們可以得出如下幾個主要結論:第一,從美聯儲關注的三大目標來看,目前美國勞動力市場與通貨膨脹均處于理想狀態,而經濟增長雖略有下行,但總體水平并不低;第二,近期美國經濟增長的結構的確令人擔憂,特別是私人投資與凈出口的貢獻下降較快,未來仍有可能繼續下行;第三,高頻先行指標的走勢更加令人擔憂,未來美國投資與消費有雙雙走弱的可能性;第四,美國金融市場總體上表現依然強勁,但債市的牛市意味著投資者信心的下降。

  綜合以上結論,我們認為,在未來半年內,美聯儲的降息節奏可能放緩,例如由2019年第三季度的兩次,減緩為一個季度一次。美聯儲仍將處于觀望態度,并且會努力為未來的經濟下行節約政策子彈。等到美國勞動力市場、通貨膨脹與經濟增速同時下行之時,美聯儲的降息節奏才會再度加快。

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